Italia: Una questione di tassi di interesse e fiducia

Sergio Cesaratto 7 Dicembre 2018

Contrariamente all’immagine usualmente trasmessa nei paesi del nord d’Europa, l’Italia non è un paese fiscalmente dissoluto. In verità, l’Italia ha un record di surplus fiscali primari (i saldi del bilancio pubblico che escludono il pagamento degli interessi) dal 1992; solo la Germania può vantare qualcosa di simile (figura 1). Purtroppo, questa serie ininterrotta di surplus di bilancio è stata accompagnata dal 1995 dalla perdita della competitività esterna nella marcia di avvicinamento e poi con l’adozione dell’euro. Questi due fattori combinati hanno costituito la radice ultima della stagnazione di lungo termine dell’economia italiana, in particolare dell’appiattimento della sua produttività.

Figura 1

Fonte: Cesaratto, Iero (2018)

L’elevato debito pubblico italiano data agli anni ottanta dello scorso secolo, dunque al periodo di partecipazione al Sistema monetario europeo (SME). Tale partecipazione venne giustificata – al pari di quella successiva all’Unione monetaria europea (UME) – come una maniera di importare disciplina dall’estero. La conseguente perdita di competitività esterna costituì una determinante della crescita del debito pubblico: direttamente, attraverso l’effetto negativo su domanda aggregata ed entrate fiscali; e indirettamente, attraverso la necessità di attrarre finanziamenti esteri attraverso più elevati tassi di interesse. Naturalmente, anche la resistenza dei governi di quell’epoca ad adottare misure di austerità fiscale contribuì alla crescita del debito. Tuttavia, come ha sostenuto Joseph Stiglitz, paesi con persistenti e crescenti deficit esterni sono spesso costretti a condurre politiche fiscali in disavanzo per sostenere la domanda interna poiché “senza disavanzi fiscali, essi avrebbero un disoccupazione più elevata”.[1]

Comunque sia, gli elevati tassi di interesse furono nel corso degli anni ottanta la causa prevalente dell’aumento del debito pubblico. Questo fu il caso anche dei primi anni novanta in seguito alla liberalizzazione dei movimenti di capitale e alla necessità di stabilizzare la lira dopo l’uscita dallo SME nel 1992. Durante gli anni pre-crisi, l’Italia poté godere di più bassi tassi di interesse che, combinati con le politiche di austerità, condussero a una caduta sostanziale del rapporto debito pubblico/PIL dal 125% di metà anni novanta al 100% del 2007. Negli anni successivi, gli elevati tassi di interesse causati dal ritardato e inadeguato intervento della BCE a sostegno dei titoli sovrani italiani, aggiungendosi all’impatto negativo delle misure di austerità sul GDP e sulle entrate fiscali causarono un nuovo aumento di tale rapporto all’attuale livello del 130%.

In sintesi, il debito pubblico italiano ha principalmente a che fare con la spesa per interessi e molto poco con la dissolutezza fiscale.[2] David Folkerts-Landau, capo economista della Deutsche Bank, ha recentemente riconosciuto che “contrariamente a un diffuso pregiudizio, l’Italia è stato un paese frugale”.[3]

Durante i sui recenti attacchi al governo italiano, Pierre Moscovici – il Commissario europeo agli Affari economici e finanziari – ha affermato che poiché l’Italia paga circa 65 miliardi all’anno di interessi sul suo debito pubblico, a carico dei suoi cittadini, il solo modo di ridurre questo costo è allora quello di tagliare il debito. L’esperienza suggerisce che, tuttavia, le politiche indirizzate ad abbattere il debito sono una inutile fatica di Sisifo in quanto deprimono il PIL. E’ anche noto che i tassi di interesse sono grandemente influenzati dalla banca centrale, a meno che questa lasci i mercati liberi di operare a proprio piacimento. Sfortunatamente buona parte della élite tedesca condivide l’opinione di Jörg Krämer, capo economista della Commerzbank che i mercati dovrebbero essere lasciati liberi di mettere l’Italia in ginocchio (opinione riferita da Eurointelligence, 14 Novembre 2018). Purtroppo anche la Commissione europea fa proprio questo argomento.

Esiste tuttavia un’altra soluzione per l’Italia e l’Europa: operare in maniera tale che i tassi di interesse sul debito pubblico italiano cadano, per esempio al livello francese (cioè vicino a quello tedesco). Con tassi di interesse sufficientemente bassi, una stabilizzazione e persino una lenta, progressiva riduzione del rapporto debito/PIL sarebbe compatibile con una moderata espansione fiscale indirizzata a sostenete la domanda interna. Folkerts-Landau ha recentemente fatto proprio questo suggerimento che egli ritiene possa essere adottato senza preoccupazioni di azzardo morale da parte delle autorità italiane[4].

La questione che si apre riguarda allora come realizzare un grande accordo fra Italia ed Europa che comprenda bassi tassi di interesse e sostegno alla crescita italiana in cambio di un fermo impegno al consolidamento fiscale. Dal mio punto di vista, sarebbe inaccettabile per l’Italia implementare questo accordo nei termini proposti da Folkerts-Landau, cioè attraverso una applicazione dell’operazione della BCE chiamata Outright Monetary Transactions (OMT) accompagnata da un memorandum di intesa con la Commissione europea e da un intervento del Meccanismo di stabilità europeo (MES, il fondo “salva-Stati”).

Si può rammentare al lettore che l’OMT fu il “big bazooka” (un acquisto illimitato di titoli di Stato dei paesi sotto attacco dei mercati) che Mario Draghi esibì nell’estate del 2012 per calmare i mercati finanziari; la sua effettiva utilizzazione venne subordinata a un memorandum e all’intervento del MES. Nella proposta di Folkerts-Landau il memorandum dovrebbe contemplare alcune riforme strutturali. Ma la necessità delle riforme strutturali ci appare solo come la recita di uno stucchevole mantra. L’Italia ha certamente bisogno di cambiare comportamenti e istituzioni, ma questo richiede fondi e investimenti. Un memorandum andrebbe certamente stipulato, ma come simbolo di una rinnovata fiducia fra Italia ed Europa. Inoltre un prestito dal MES non sarebbe politicamente accettabile per l’Italia.

Sarebbe invece sufficiente che la BCE accompagnasse l’OMT (o la minaccia di adottare questa misura) con la resurrezione di un altro programma timidamente adottato fra il 2010 e il 2012, il Security Market Program, con cui la Banca acquistò titoli di Stato di alcuni paesi europei. Lo fece per una ragione che è ancor oggi cogente, vale a dire il dovere per la BCE di assicurare la trasmissione della politica monetaria in maniera uniforme, cioè tassi di interesse analoghi a famiglie e imprese in tutti i paesi europei (il che implica una convergenza dei tassi di interesse sui titoli governativi).

Se, come suggerito da Folkerts-Landau, l’Europa ammettesse che la soluzione per il debito pubblico italiano non è in una maggiore austerità fiscale, il governo italiano sarebbe dal suo canto pronto al grande accordo? Nel documento inviato alla Commissione europea lo scorso settembre il Ministro italiano per gli Affari europei Paolo Savona menzionò in maniera specifica la necessità di un sostegno selettivo da parte della BCE. Il Ministro dell’economia e finanza, l’economista moderato Giovanni Tria, ha correttamente respinto la richiesta della Commissione di un bilancio pubblico restrittivo in quanto esso condannerebbe il paese a una nuova recessione, sottolineando che le politiche di crescita implicano un coordinamento internazionale fiscale e monetario e non possono essere relegate al livello dei singoli paesi (attraverso le “riforme strutturali”) com’è nella filosofia economica europea.

Non v’è dubbio che l’attuale coalizione di governo ha ampiamente indugiato in promesse elettorali alquanto demagogiche, e che essa si trova ora obbligata ad attuare almeno in parte l’impegno al reddito di base e all’anticipo dell’età pensionistica. Se frettolosamente attuate, misure come quella del reddito di base darebbe luogo a comportamenti opportunistici senza grandi effetti dal punto di vista della formazione e della creazione di occupazione. Una robusta estensione delle misure già in atto di lotta alla povertà sarebbe stata una misura più ragionevole. L’impatto positivo della manovra fiscale sulla domanda aggregata è molto incerto.

Dato il rallentamento dell’economia europea ed i riflessi dell’incertezza sulle aspettative, le proiezioni di crescita del governo appaiono sovrastimate. Avrebbe avuto più senso un piano di investimenti pubblici volto a rinnovare in tempi brevi le infrastrutture già esistenti e volto a costruirne di nuove in tempi più lunghi. Il paese avrebbe così avuto l’opportunità di presentarsi a Bruxelles con credenziali rispettabili: il fallimento delle politiche di austerità, un lungo trascorso di moderazione fiscale, solidi conti con l’estero, un disavanzo fiscale volto agli investimenti che per dimensione non sarebbe definibile avventurista. Non vi sarebbe così ragione per negare all’Italia tassi di interesse al livello francese sì da aiutare il nostro paese a coniugare una moderata crescita e la stabilizzazione del debito.

L’Europa dovrebbe essere consapevole che l’assenza di una comprensione reciproca comporta il rischio di una crisi finanziaria per l’Italia. E se ciò accadesse, mi sembra chiaro che per il nostro paese un intervento della Troika stile greco sarebbe inaccettabile. Il governo italiano, ma in maniera più prominente i governi e le élite europee, saranno responsabili di un eventuale finale drammatico.

Articolo pubblicato in originale come editoriale dalla rivista tedesca in lingua inglese Intereconomics https://archive.intereconomics.eu/year/2018/6/italy-a-question-of-interest-rates-and-trust/. Una traduzione in lingua tedesca comparirà su https://makroskop.eu/

NOTE

[1] Stiglitz, J. E. (2010) Freefall: America, Free Markets, and the Sinking of the World Economy, London: W.W. Norton & Company, p. 235.

[2] Cesaratto, S. and A. Iero (2018), E’ il tasso di interesse, bellezza! Econopoly, 10 Novembre 2018 (trad. ingl. Brave New Europe, 17 November).

[3] Folkerts-Landau, D. (2018) Europe must cut a grand bargain with Italy , Financial Times, 12 November.

[4] Il pericolo che queste ultime approfittino dei bassi tassi per espandere la spesa pubblica in maniera indisciplinata.

(7 dicembre 2018)

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